白酒行业复苏后劲十足【西凤酒1952招商】

　　【西凤酒代理】在经历了近3年的艰难下探后，白酒行业逐渐释放出了筑底企稳的迹象。上市公司年报信息显示，多家上市白酒企业经营业绩、费率、流动性等各项指标均处于稳定向好的趋势。这意味着，白酒行业不仅迎来了业绩的触底反弹，更有望持续向好。而这后面的逻辑，还有价格大幅下降后大众消费承接与充满想象的消费升级。

　　价格回升下的业绩企稳

　　五粮液(27.79-2.80%,买入)近日公布的年报显示，2015年公司实现营业收入216.6亿元，归属于母公司净利润64.1亿元，分别同比增长3.1%和5.8%。2015年公司白酒总销量13.7万吨，同比增长15%。分业务看，高价位酒实现营业收入155亿元，同比下降0.76%。

　　不仅如此，受益于高端五粮液的价格企稳，公司的盈利能力同比回升。“2015年公司综合毛利率为69.2%，同比下滑了3个百分点。主要原因是高端酒由于出厂价下调导致毛利率由2014年的84%下滑至2015年的81.7%；中低档酒由于产品结构升级的因素，毛利率同比上升了0.76个百分点。公司销售费用率下降了4.0个百分点至16.5%。”华泰证券(16.83-2.66%,买入)分析师苏青青表示。

　　数据显示，销售费用率下降明显的主要原因是高端五粮液的批发价由550元回升至620元左右，使公司对经销商补贴减少所致。业内人士预计，随着五粮液一批价逐步回升，2016年销售费用率还有下降空间。数据显示，公司管理费用率为9.8%，同比基本持平；财务费用率为-3.3%，同比基本持平。公司净利润率上升了0.8个百分点至29.6%。

　　“我们认为经过3年的调整后，高端白酒已逐步筑底企稳，价格进入回升通道，也将直接带动五粮液业绩回升。2016年五粮液出厂价上调将提高公司毛利率，费用率也将有所上升。”苏青青表示。

　　事实上，现金流指标也在显示着这样的趋势。五粮液2015年实现经营活动现金流流入额66.9亿元，同比大幅上升，主要原因是公司预收款和应付账款也大幅上升，其中预收款同比增加11亿元，显示了高端白酒销售逐步企稳，经销商打款意愿强烈。

　　创历史新高的预收货款

　　与五粮液一样经历预收款大幅上升的还有贵州茅台(254.11-1.21%,买入)。数据显示，贵州茅台2015年预收账款82.62亿元，较年初增加67.86亿元，创历史新高。业内人士认为，预收款项作为蓄水池，为2016年的业绩增长打下了基础，预计公司2016年营业收入较2015年可能增长4%左右。经营业绩方面，公司2015年实现收入326.60亿元，同比增长3.44%；实现净利润155.03亿元，同比增长1.00%；实现每股收益12.34元，拟每10股派发现金红利61.71元（含税）。费用方面，虽然白酒行业竞争较为激烈，但贵州茅台2015年费用率保持稳定，整体费用率为15.64%，上涨了0.33个百分点。其中销售费用率为4.44%，下降0.76个百分点，主要得益于公司广告促销费用的减少。

　　业内人士分析认为，在白酒行业进入挤压式增长阶段，公司以较低的费用投入实现较快的业绩增长，彰显强大品牌实力。此外，管理费用率为11.4%，上升了0.91个百分点，主要由于公司职工薪酬费用及固定资产折旧等费用增加。

　　“高端白酒复苏明确，茅台在春节期间控量的情况下，一季度仍保持了较快的增长，我们对全年持乐观态度。”兴业证券(8.68-2.80%,买入)分析师陈嵩昆表示，目前高端白酒复苏趋势确定，大众消费需求旺盛，政务消费有回升迹象，预计一季度贵州茅台仍实现15%以上终端销量增长。“春节前茅台的批发价达到880元，春节后保持850元，并未大幅下跌。综合来看，预计贵州茅台业绩将进入新的、健康的增长周期。”上述人士称。

　　名酒复苏背后的逻辑

　　除了年报信息，白酒企业尤其是名酒企业的复苏迹象还通过其他渠道不断传递出来。“从目前的情况看，我们认为一线名酒复苏迹象明显，核心驱动因素是大众消费升级和集中度提升，名酒企业成长的确定性强、相对估值低、分红率高、景气度持续向上。”申万宏源(8.78-1.68%,买入)近期调研成都春季糖酒会得出如是结论。

　　一方面，春节期间厂家回款、发货及终端情况达到两位数增长超预期。“结合调研，我们估计茅台出货增长至少15%以上；五粮液完成打款计划近70%，发货计划完成约40%，发货增速20%左右；国窖1573春节期间同比增长近50%。名酒发货增幅能达两位数，复苏情况超预期。”申万宏源白酒行业分析人士表示。

　　另一方面，凭借旺季效应和主动控量，一批价触底反弹。而考虑到渠道实际成本，已基本实现顺价销售，到下半年中秋国庆和明年春节到来时，一批价有望呈螺旋上升趋势。此外，随着经销商信心在恢复，打款意愿也在增强。

　　不仅如此，名酒复苏背后的逻辑是价格大幅下降后大众消费承接和消费升级，随着居民消费水平的不断提高，将有更多的次高端酒消费者转移到高端酒消费。

　　“根据经验数据，过去‘三公’消费占高端酒需求的比例在50%以上，而在白酒行业调整的三年中，大众消费完全弥补了‘三公’消费的下降，茅五泸三家总销量2015年与2012年基本持平，但结构更加健康，因此大众消费更稳定，粘性更强，且具有持续升级能力，为今后结构升级，直接和间接提价提供条件。”上述分析人士表示。

　　尤其是高档酒领域，随着人口结构变化和消费习惯改变，长期白酒的消费总量应呈下降趋势，行业进入集中度加速提升阶段。但对高档酒而言，茅五泸总量不过4万吨，而中国白酒总产量1200万吨，高档酒占比不足0.4%。在目前需求以大众消费为主和消费升级的带动下，高档酒未来总量还会增加，高档酒不存在“供给过剩”问题。

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